每到歲末，都免不了要展望一下明年的投資機會。
19年化工策略報告我們幾個核心判斷為：1）2019年最大的風險在于需求；2）從估值和景氣分位看化工股大幅下跌的風險不大；3）產(chǎn)業(yè)升級將成為19年化工股的投資主線。那么站在19年底回望我們上述三點預測，應該說整體上還是比較準確。19年化工品價格疲弱的核心驅(qū)動確實來自于需求不振，而非供給放量。雖然景氣不佳，但化工股表現(xiàn)并不差，大多數(shù)股票19年底價格都高于18年底；而今年表現(xiàn)較好的個股如萬華化學、新和成等也主要是靠產(chǎn)業(yè)升級邏輯，并伴隨了明顯的估值提升。
那么展望即將到來的2020，我們覺得最大的機會還是在于周期，整體而言我們判斷明年化工產(chǎn)品景氣會好于今年（煉化除外），這也將帶來基于業(yè)績改善的股價上漲。
1/ 化工股買點就在當下！
目前化工上市企業(yè)景氣分位處于歷史底部，但估值已修復至歷史中位數(shù)附近，再大幅向上難度較大。后續(xù)最大的機會還是來自于目前極低的景氣能否向歷史均值回歸，從而帶動業(yè)績增長，在不拔估值的情況下實現(xiàn)股價上漲。其背后的周期本質(zhì)就是需求端的庫存周期與供給側的產(chǎn)能周期間的較量。今年需求之所以如此之差，除了真實需求中樞下滑以外，更重要原因還在于主動去庫存階段帶來的商品量價齊跌，這既是庫存周期自然演進的結果也疊加了部分貿(mào)易戰(zhàn)的影響。
展望明年，我國經(jīng)濟應該正在進入一個補庫存周期，對化工影響最大的地產(chǎn)竣工也有望同比改善，只要當前貨幣政策能維持，明年經(jīng)濟大概率會有企穩(wěn)回升。另外我們統(tǒng)計的199個主要化工品價格和105個價差數(shù)據(jù)絕大部分都遠低于歷史均值，上市化工企業(yè)季度加權ROE在去年底暴跌后，今年2、3季度也已企穩(wěn)，另外化工股估值在全市場各行業(yè)中也處于相對偏低位置。即使我們對景氣的樂觀預測沒有兌現(xiàn)，股價下跌空間也不是很大，可以認為是向下賠率有限、向上勝率30-50%的看漲期權，已經(jīng)具備博弈價值。需要指出的是這輪庫存周期適逢產(chǎn)能周期啟動，強度肯定會弱于上一輪16-17年庫存周期，從經(jīng)驗看這種弱周期復蘇并不是很適合右側追漲，看到業(yè)績再動手，高位被套的概率其實挺大的。最好還是在左側低位介入，右側賣出，現(xiàn)在大概率就是一個比較好的左側買點了。
1.1/ 2020年化工周期不再悲觀！
18年我們發(fā)表報告《化工行業(yè)高景氣已近尾聲》并看空整個行業(yè)，至今已近2年。雖然長期看對化工行業(yè)的需求我們依然不樂觀，但僅就明年而言，我們卻并不悲觀。我們不樂觀是因為結構，不悲觀則是因為周期。從我國經(jīng)濟結構看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)還是占比太高，轉(zhuǎn)型升級遠未完成；相應今年6%的GDP增速后期可能還將繼續(xù)承壓。但從周期看，19年化工需求萎縮幅度太大，應該并不完全來自于真實終端需求下滑，很大程度上還是受下游去庫存的影響。從歷次化工庫存周期看，基本都是在40個月左右，本輪始自16年中的庫存周期至今已有38個月，價格趨勢也走完了最危險的量價齊跌主動去庫存階段。明年大概率將進入補庫存周期，并伴隨需求改善。對于供給可控的行業(yè)來說，就可能會出現(xiàn)價格向上彈性。我們對未來整體判斷為：明年上半年化工品價格企穩(wěn)，下半年則將迎來主動補庫存周期和價格的主升浪，之后再進入一個持續(xù)2-3年甚至更長的低迷期。
19年整體宏觀經(jīng)濟可以用“百業(yè)蕭條、地產(chǎn)一枝獨秀”來形容。衣食住行等幾大化工下游行業(yè)中，只有地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚可，汽車、紡服、家電都呈現(xiàn)雪崩式的下滑。除非我們認為中國經(jīng)濟失速將常態(tài)化，否則明年不太可能再延續(xù)今年如此之快的下滑速度，至少邊際上會有所改善。而地產(chǎn)明年雖然可能會弱于今年，但與化工需求更直接相關的竣工數(shù)據(jù)已連續(xù)3年和新開工大幅背離，這也造成今年化工景氣遠遠遜色于黑色和水泥等早周期行業(yè)。但從長期看，竣工和開工數(shù)據(jù)不可能永遠背離，回歸只是時間問題，明年大概率會好于今年。而長期地產(chǎn)需求我們也傾向于認為能夠維持高位震蕩，所以明年我們對化工行業(yè)需求端還是比較樂觀，只要供給端可控的行業(yè)都應該是有機會的。除了煉化以外，我們基本看好整個化工行業(yè)。
從供給端看，18年上市化工企業(yè)加權固定資產(chǎn)凈增速進入正增長，說明產(chǎn)能周期已經(jīng)開始啟動，總量上并不樂觀。但從結構看，資本開支主要集中于煉化行業(yè)，剔除煉化后18年仍呈現(xiàn)負增長，全社會化工固定資產(chǎn)投資完成額增速還要更低。另外上述數(shù)據(jù)還沒有包括規(guī)模以下企業(yè)，目前我國化工園區(qū)內(nèi)企業(yè)收入占比只有60%左右，以目前的安全環(huán)保高壓態(tài)勢，未進園區(qū)產(chǎn)能大概率將很難長期生存，這部分企業(yè)有主要集中于未統(tǒng)計的規(guī)模以下企業(yè)，所以整體上除煉化外的供給端壓力并不是很大。只是目前還處于被動去庫存階段，到底哪個品種會成為其后主動補庫存階段價格上漲最強的品種在目前時點還很難前瞻判斷。相對而言我們最看好聚氨酯行業(yè)，首先價格都處于底部，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)盈利已降至較低水平，周期風險不大；其次，聚氨酯下游主要為汽車、家電等行業(yè)，明年我們判斷都有望出現(xiàn)需求改善；最后聚氨酯行業(yè)本輪整體擴產(chǎn)幅度有限且行業(yè)格局較好，如MDI未來兩年新增產(chǎn)能幾乎全部來自于萬華，供給集中度持續(xù)提升。考慮到今年價格下跌主要還是下游需求過于羸弱，明年只要需求能有所改善，價格大概率會好于今年。在其中我們最為看好萬華化學，并建議關注濱化股份。
1.2/ 2020年最為看好農(nóng)化！
相比對工業(yè)屬性化工品的不悲觀，我們對農(nóng)化產(chǎn)品就更為樂觀，核心在于我們看好明年農(nóng)產(chǎn)品價格。今年由于中美貿(mào)易摩擦，降低了美國農(nóng)民大豆種植意愿，其中西部遭遇的罕見強降水天氣使得種植面積進一步低于預期水平。上半年美國中西部大部分地區(qū)的降水量達到了正常值的130%，密西西比河沿岸八個州經(jīng)歷了90年來最長的汛期。5-6月潮濕天氣和頻繁降雨導致今年美國大豆和玉米種植進度達到了近年來的最低水平，且極大偏離近5年均值。據(jù)USDA預測，美國19/20種植季大豆和玉米將分別同比減產(chǎn)20%和4%。這也導致全球大豆庫銷比持續(xù)回落，達到了30%左右的歷史極低水平，只不過需求端因為豬瘟原因?qū)е露蛊善Ｈ跻种屏藘r格上漲。但展望明年，我們認為目前的供需平衡其實非常脆弱，因為供給減少是確定的，需求卻很難長期減少，畢竟不吃豬肉還會有其他蛋白替代，而且高企的豬價以及由此推升的CPI已經(jīng)嚴重影響了必要的貨幣寬松，不排除未來政府會出重手從諸如增加進口等各種層面抑制豬價上漲，這也會帶來需求的邊際改善。
另外隨著近年來種植結構調(diào)減的推進，我國玉米庫存去化也取得明顯成效，玉米庫存已降至1億噸左右，較16年峰值降低約60%，庫銷比降至40%以內(nèi)。且依據(jù)國家糧油信息中心11月發(fā)布的最新預測，今年玉米產(chǎn)需缺口依舊將達到1300萬噸。而且明年還是燃料乙醇推廣的元年，當前1.3億噸汽油消費量10%的摻和比例將帶來1300萬噸的燃料乙醇需求和約3000萬噸的玉米需求。而從供給端看，經(jīng)歷了長達多年的景氣低迷后，主要農(nóng)化產(chǎn)品的供給增長都已陷入停滯。不但氮磷鉀等單質(zhì)肥增速很慢，農(nóng)藥在我國各地不斷關停未進園區(qū)化工企業(yè)、甚至江蘇響水事件后很多原有化工園區(qū)都開始整改關停的背景下，預計也難有太快增長。因此在供需共同作用下，我們判斷農(nóng)化明年有望迎來全產(chǎn)業(yè)鏈的景氣復蘇。在其中我們最為看好云天化（真實PB不到0.7倍）、揚農(nóng)化工（標準龍頭、農(nóng)化行情難以跳過的標的）。
1.3/ 2020年石化依然悲觀！
雖然我們對明年整體化工行情較為樂觀，但前文也反復提示了對石化行業(yè)依然悲觀。其核心原因就在于本輪石化行業(yè)是產(chǎn)能周期啟動最明顯的行業(yè)，以未來三年供給增速看，無論庫存周期帶來的需求改善達到何種程度，都不足以扭轉(zhuǎn)供過于求的大趨勢，價格端很難看到向上的彈性。從供需看，未來唯一相對可靠的價格支撐就是現(xiàn)金停產(chǎn)點。如果以這個標準衡量，雖然今年價格跌幅很大，但后續(xù)依然有很大下跌空間。而且本輪石化周期下行除了周期以外，結構性的問題也很突出。首先在煉化端，本輪投產(chǎn)的裝置都是全球最先進的產(chǎn)能，這會顯著拉低成本曲線。其次美國還有近千萬噸價格極低的乙烷可用于生產(chǎn)乙烯，投產(chǎn)只是時間問題，另外我國丙烷脫氫也有近千萬噸規(guī)劃產(chǎn)能，短期雖處于建設期，但2021年后供給沖擊極大。最后就是我們今年多次撰文提到的煤化工，介于其較油頭更低的完全成本，尤其是極低的現(xiàn)金成本，不但生存能力毋容置疑，而且原料端毫無資源限制，潛在擴產(chǎn)空間極大，這些都將進一步拉低成本曲線。因此未來幾年我們實在找不到看好石化景氣的理由。其實近期乙烯已暴跌至6000元/噸以下，不但創(chuàng)下10余年的新低，甚至還擊穿了油價30美元/桶時的價格。乙烯作為石化之母，其破位下跌無疑標志性極強，值得提起高度重視。
2/ 2020年化工品價格展望
在前文投資策略之外，今年開始我們將在年度策略報告中新開辟一個環(huán)節(jié)，即對主要化工品下一年價格的判斷。本篇報告我們將重點分析C1、C2、C3、化纖、聚氨酯和農(nóng)化六大產(chǎn)業(yè)鏈。各部分作者為：倪吉（C3、聚氨酯）、萬里揚（C1、農(nóng)化）和楊奇（C2、化纖）。上述各個產(chǎn)品未來供給增速和景氣趨勢展望如下表所示，具體分析請見下文：
2.1/ C1產(chǎn)業(yè)鏈
C1產(chǎn)業(yè)鏈最主要的產(chǎn)品為氨醇聯(lián)產(chǎn)制尿素、甲醇，還有甲醇下游羥基合成的醋酸以及甲醇與合成氨共同的下游DMF。尿素我們歸入農(nóng)化板塊討論，在此著重分析甲醇和醋酸。
受到油價暴跌和進口貨源沖擊，甲醇自18年四季度起呈現(xiàn)出單邊下跌的趨勢，而今明兩年國內(nèi)外仍有大量甲醇裝置投產(chǎn)，供需關系依舊不容樂觀。醋酸走勢與甲醇類似，今年由于國內(nèi)新產(chǎn)能投放和需求低迷，價格持續(xù)下跌，雖然三季度因國內(nèi)裝置事故和國慶閱兵等因素價格有所反彈，但持續(xù)性不佳，價格再次進入下跌通道。整體而言，我們認為C1產(chǎn)業(yè)鏈景氣基本見底，繼續(xù)向下的空間有限。作為甲醇最大的下游，MTO裝置的盈利和開工情況是影響甲醇價格的核心因素。從價差看，當前外采甲醇MTO已處于盈虧臨界點。而隨著未來幾年乙烯海量擴產(chǎn)，大周期景氣下行，MTO的盈利能力恐將持續(xù)受到挑戰(zhàn)并壓制甲醇價格。從甲醇與原料煤的價差看，當前甲醇價格已經(jīng)到歷史底部，繼續(xù)往下的空間有限。但近兩年國內(nèi)外甲醇供給持續(xù)放量和國內(nèi)下游MTO的青黃不接沖突明顯，使得價格也難有回暖動力。據(jù)統(tǒng)計，19-20年國內(nèi)外新增甲醇供給達到1575萬噸，且海外新增產(chǎn)能也將大概率流向中國，而同期新增MTO帶來的甲醇需求不到1200萬噸，過剩量近400萬噸，在乙烯大周期向下的壓制下，我們判斷甲醇價格相對今年將有所下行，預計將維持1950元/噸的中樞震蕩。
17年以來國外醋酸裝置意外故障停車較多，導致我國醋酸出口量激增，疊加國內(nèi)多套裝置陸續(xù)檢修使得供給收緊，需求端存量PTA產(chǎn)能的復產(chǎn)也拉動了醋酸需求，因此短期市場供需失衡，價格大幅上漲。但其后隨著海外產(chǎn)能的復產(chǎn)，價格大幅回調(diào)。今年恒力石化35萬噸裝置投產(chǎn)后，全國醋酸產(chǎn)能達到約875萬噸，價格在供需再次寬松的背景下繼續(xù)下行。而后受到義馬爆炸事件及國慶期間環(huán)保壓力的短期刺激，價格有所回暖，然而隨著停車檢修裝置復產(chǎn)，價格再次進入底部區(qū)間。明年主要的新增產(chǎn)能為廣西華誼50萬噸，預計下半年投產(chǎn)，而21年暫無新增產(chǎn)能，更為遠期的則是內(nèi)蒙古兩套共計160萬噸和最近浙石化與BP規(guī)劃的100萬噸產(chǎn)能，但投產(chǎn)時間存在較大不確定性。同時，明后兩年新增PTA產(chǎn)能將帶來48萬噸以上的醋酸需求增量，近兩年的整體供需相對平衡。隨著明年需求回暖，價格中樞有望維持在3000元/噸的水平。
此外，相對于甲醇和醋酸，DMF由于體量小，供需格局也更好。目前國內(nèi)DMF有效產(chǎn)能為97萬噸，主要的生產(chǎn)企業(yè)僅9家，行業(yè)集中度很高，且未來沒有新增產(chǎn)能，行業(yè)開工率能維持在70%左右。今年化工品整體下跌的過程中，行業(yè)通過檢修降負挺價，DMF還出現(xiàn)了短暫的上漲并維持在相對高位，我們預計DMF未來景氣還將穩(wěn)中上行，未來價格中樞將維持在5200元/噸的水平。
2.2/ C2產(chǎn)業(yè)鏈
乙烯作為石化之母，由于極度重資產(chǎn)，其景氣周期也呈現(xiàn)典型的朱格拉產(chǎn)能周期的特征。基本以十年為一輪，其中高位2-3年，底部則往往持續(xù)7-8年。從周期所處的位置看，本輪乙烯景氣高位為15-17年，去年是由盛轉(zhuǎn)衰的拐點，今年則是下殺最為慘烈的主跌浪，而明年大概率是筑底的第一年。隨著今年乙烯價格暴跌，目前的乙烯-石腦油價差僅180美元/噸，已經(jīng)逼近上一輪景氣底部，因此整體而言明年繼續(xù)下行空間不大。但問題在于從供需看，未來全球油煤氣三條工藝路線均有大幅擴能，我們預計19-22年全球乙烯產(chǎn)能增速分別為4.0%、4.6%、5.3%和6.3%，需求增速即使按照較高的4%測算，開工率也會面臨持續(xù)下滑，恐怕很難有太好的周期性機會。60美金油價水平下，我們預計明年價格中樞6500元/噸，遠期將在5600-6200元/噸區(qū)間低位震蕩。
具體到下游各產(chǎn)品，從供需看聚乙烯景氣會有所走弱，但下滑相對可控，預計明年價格還能維持7000元/噸以上，遠期跌至6700元左右的強成本支撐。乙二醇本輪受供給沖擊最大，于年中最先見底，目前4400元/噸左右的價格已經(jīng)接近絕大部分裝置的現(xiàn)金成本線，但由于供給端仍然有大量新產(chǎn)能，未來還將面臨長時間的持續(xù)洗牌。苯乙烯目前仍然處于景氣高位，但未來供需很不樂觀，景氣預計將大幅下滑，行業(yè)回歸成本定價，中樞約7000元/噸。PVC由于油頭產(chǎn)能占比低，煤頭供給又受到限制，下滑預計最為緩和。且受益于乙烯更大的跌幅，外購乙烯法裝置盈利還存在一定改善的機會。另外我們判斷未來行業(yè)很重要的一個趨勢是乙二醇供給過剩外溢效應，這點去年至今在EO價格上已經(jīng)反映的非常明顯。長期看如各產(chǎn)品間盈利差距過大，新規(guī)劃或存量的油頭乙二醇很可能通過新增裝置的方式轉(zhuǎn)產(chǎn)其他產(chǎn)品，尤其是擴產(chǎn)難度較低的聚乙烯，這也會加速其他產(chǎn)品的景氣下行。
2.3/ C3產(chǎn)業(yè)鏈
C3產(chǎn)業(yè)鏈的核心是丙烯，我們以丙烯-原油價差作為丙烯景氣度指標，19年除了年初較好以外，二季度起就已經(jīng)進入近幾年的最低水平。景氣較差一方面是需求疲軟，另一方面是連續(xù)有大型丙烯產(chǎn)能投產(chǎn)，我們統(tǒng)計19年截止目前投產(chǎn)的丙烯產(chǎn)能已經(jīng)達到175萬噸，相比18年產(chǎn)能增速為4.9%，超過了18年增速。而20年預計將有海量丙烯產(chǎn)能投產(chǎn)，我們統(tǒng)計油煤氣三條路線合計新增可能達到約580萬噸，增速將提升到15.5%。但是除開15年底的極端情況，丙烯-原油價差實際已經(jīng)處于12年以來的最低水平，而且丙烯的價格也處于比較低的水平，因此我們預計丙烯價差雖有可能進一步下滑，但空間也有限。我們預測20年丙烯-原油價差均值為3000元/噸，按照60美元/桶的油價基準，則丙烯均價為6803元/噸，對應聚丙烯均價為7368元/噸。
丙烯生產(chǎn)路線中我們相對看好PDH的盈利情況，主要由于我們認為丙烷還將保持弱勢。2019年PDH價差走勢前低后高，二季度價差很低（2188元/噸），但三季度則維持在歷史最高水平（3276元/噸）。在丙烯景氣度不佳的情況下，PDH三季度仍能獲得如此高的利潤，很重要的原因是丙烷價格非常弱勢。我們以丙烷/原油作為丙烷價格強弱的指標，可以看出今年6月份以來丙烷/原油比價就持續(xù)創(chuàng)出歷史新低，使得PDH價差大幅提升。丙烷弱勢主要是由于今年天然氣價格大幅下跌，丙烷以單位熱值定價，天然氣下跌必然導致丙烷價格走弱。展望20年，我們還未發(fā)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)天然氣價格的動力，因此，我們預計丙烷價格還將保持弱勢。按照丙烷/原油1.02的比價，我們預測20年PDH價差為2323元/噸，雖然相比今年將有所下滑，但是單噸丙烯仍有望獲得約650元/噸凈利（25%所得稅）。
丙烯下游中主要產(chǎn)品是環(huán)氧丙烷、丙烯酸、丁辛醇與丙烯腈等，環(huán)氧丙烷按終端產(chǎn)品歸入聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈討論。丙烯酸價差19Q1還處于較好水平，Q2開始持續(xù)下行，到Q3基本達到歷史底部。新增產(chǎn)能主要包括上海華誼16萬噸、江蘇三木16萬噸，和山東諾爾8萬噸，產(chǎn)能增速比前幾年明顯提升。未來三年擴產(chǎn)的企業(yè)主要是衛(wèi)星石化（平湖18萬噸）與華誼集團（廣西40萬噸），兩家企業(yè)新增產(chǎn)能基本都要21年之后才會陸續(xù)投產(chǎn)，因此20年的行業(yè)開工率預計會有所回升。但是19年新增產(chǎn)能較多，所以平均開工率水平仍偏低，我們預計20年丙烯酸價差比19年有所回升，中樞為2300元/噸，對應丙烯酸價格中樞單價為7368元/噸。
丁辛醇與丙烯腈今年行情相比其他大宗化工品相對較好，但我們認為兩者的周期位置略有不同。丁辛醇已經(jīng)經(jīng)歷了14年以來多年低迷，所以今年延安能源21萬噸裝置投產(chǎn)之后，未來基本沒有丁辛醇新裝置規(guī)劃。而丙烯腈從17年下半年開始景氣大幅提升，已經(jīng)連續(xù)兩年獲得高盈利，因此去年開始就有不少新增產(chǎn)能規(guī)劃披露。如果全部按時投產(chǎn)，未來三年國內(nèi)丙烯腈產(chǎn)能將增加106萬噸，相當于19年產(chǎn)能的近50%。因此我們預測20年丁辛醇價差將好于今年，丙烯腈則將有所下滑。我們預測丁辛醇價差為1300元/噸，對應單價6441元/噸；丙烯腈價差2600元/噸，對應單價10283元/噸。
2.4/ 農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈
今年整體農(nóng)化需求亦弱于去年，加上較高的庫存壓力，化肥與農(nóng)藥價格較去年景氣高位均呈現(xiàn)不同程度的下跌。展望明年，在化肥板塊，我們最為看好磷肥在“三磷整治”的供給側改革元年之后的景氣上行；而在農(nóng)藥板塊，我們最看好麥草畏需求的恢復性增長，具體如下：
近幾年在供給側改革的推動下，我國尿素產(chǎn)能由巔峰時期的8600萬噸下滑至目前的6700萬噸，尿素行業(yè)盈利也大幅改善，單噸價差從700元擴張至1000元，今年初尿素價格也延續(xù)了供給側改革以來的強勢。然而今年國內(nèi)1-10月累計產(chǎn)量同比增加150萬噸，國內(nèi)供給同比去年更加寬松，同時全球農(nóng)業(yè)需求疲軟，加之工業(yè)需求受貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，尿素價格自年中開始持續(xù)下跌，目前價格已回到17年同期水平1600元/噸。且由于煤改氣的推進更為理性，今年冬季氣頭產(chǎn)能限產(chǎn)壓力弱于往年，尿素價格短期依舊承壓。但我們認為當前價格下跌空間已經(jīng)不大。從供需上看，尿素改善的供需格局并未被明顯破壞。雖然據(jù)我們統(tǒng)計未來國內(nèi)有400多萬噸的新增產(chǎn)能，但投產(chǎn)時間仍具有較大不確定性。而需求方面，隨著內(nèi)外部因素改善帶來的明年需求的修復，尿素的供需格局依舊具有良好的支撐。從價差上看，尿素已從前期高景氣分位回落至歷史中樞偏下的水平，且當前價格已接近固定床工藝的成本線，向下空間非常有限。綜上，我們判斷明年需求的恢復將支撐尿素價格回暖，雖然弱于今年平均值，但還是有望回升到1750元/噸的中樞水平。
雖然近兩年磷肥價格自底部有所回暖，但行業(yè)景氣提升并不明顯，尤其是19年由于需求受短期沖擊萎縮嚴重，磷肥價格出現(xiàn)明顯下跌，盈利水平也跌至歷史低位。但我們認為磷肥還有非常大的改善潛力，其根本原因是與產(chǎn)能削減20%之后景氣大幅復蘇的尿素相比，磷肥還未經(jīng)歷真正意義上的供給側改革。前期磷肥價格上漲更多地是上游磷礦石、合成氨等成本上漲引發(fā)的被動上漲和市場化出清所致，并非是供需格局改善。而今年正是由國家生態(tài)環(huán)境部牽頭的磷化工治理的元年，隨著“三磷”整治行動有力推進，磷肥供給有望迎來真正意義上的主動出清和壓縮。且磷肥國內(nèi)已基本沒有新增產(chǎn)能，近年海外的新增供給也充分釋放。而明年需求大概率呈現(xiàn)恢復性增長，磷肥已經(jīng)迎來景氣的拐點并具有很大的提升空間，我們預計磷酸二銨價格恢復至2500元/噸的中樞，磷酸一銨達到2100元/噸。
在農(nóng)藥板塊，今年主要大噸位除草劑草甘膦、麥草畏及草銨膦價格出現(xiàn)下滑。除共同的需求低迷因素之外，各品類變化的內(nèi)在邏輯和我們對其未來的判斷也略有不同，其中我們最為看好明年麥草畏量價復蘇，其次是草銨膦的需求大量釋放。首先，由揚農(nóng)除草劑銷量大幅下滑可以看出，今年麥草畏需求大幅萎縮，我們判斷主要原因在于孟山都南美雙抗轉(zhuǎn)基因種子的推廣不及預期，以及中美貿(mào)易戰(zhàn)和北美潮濕天氣原因?qū)е碌姆N植進度延后所致，渠道由于前期高預期被打破而存在著大量去庫存需求，從而導致采購量崩塌，但價格較為穩(wěn)定，出現(xiàn)小幅下滑。草銨膦價格今年呈現(xiàn)明顯的單邊下跌趨勢，且短期由于新增產(chǎn)能投產(chǎn)的預期，價格難以有明顯的反轉(zhuǎn)。但我們認為價格的低位有利于下游需求的釋放，尤其是當18年原藥價格漲至19萬時，母液銷量出現(xiàn)了大幅增長，說明需求已經(jīng)具備良好的基礎，只要價格處于合理區(qū)間，伴隨百草枯替代、復配和轉(zhuǎn)基因種植的推動，需求增長的趨勢在長期有更強的確定性。而價格回落至底部也有助于成本領先的企業(yè)搶占更大的市場空間，并抑制新進入者的參與。草甘膦的需求則非常成熟，基本不存在預期差，從出口數(shù)據(jù)來看1-9月累計出口同比下滑6%（2.5萬噸），需求走弱但減量幅度不大。草甘膦格局相對穩(wěn)定，存量企業(yè)經(jīng)歷過前期供給側改革的洗禮，進一步大幅出清的概率已經(jīng)不大。今年也僅僅受到三磷整治下黃磷短期停產(chǎn)暴漲的推動出現(xiàn)階段性提價，后期由于缺乏強勁需求支撐而回落至中樞區(qū)間，但因為黃磷價格中樞的抬升，草甘膦價格有更高的底部支撐。
其他品類的農(nóng)藥在此不再一一詳述，但我們整體的判斷是經(jīng)歷了蘇北化工園區(qū)18、19年兩次重大環(huán)保和安全事件，企業(yè)已經(jīng)歷較為充分的洗牌，未來產(chǎn)能劇烈壓縮的空間不大，隨著前期停產(chǎn)企業(yè)的陸續(xù)復產(chǎn)的預期加強，漲至高位原藥價格仍有下跌的可能。但由于企業(yè)安全環(huán)保要求和投入的提升，且復產(chǎn)節(jié)奏的不確定性，價格即使回落也會有更高的底部支撐?？偠灾?strong>對于農(nóng)藥板塊，若供需不出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)或改善，行業(yè)景氣將維持或震蕩。
2.5/ 聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈
MDI今年上半年有一波較大的上漲行情，但二季度開始下跌，到年中價格基本跌回原點。三季度以來，MDI價差一直都在歷史較低區(qū)間運行。我們統(tǒng)計20-21年MDI產(chǎn)能增量為105萬噸，后續(xù)萬華、巴斯夫與科思創(chuàng)的新建工廠項目何時投產(chǎn)還待觀察。雖然20-21年名義產(chǎn)能增速不低，但是絕大部分都由萬華貢獻，因此我們認為新投產(chǎn)能沖擊價格的情況不會發(fā)生，但是MDI發(fā)生類似17-18年大幅暴漲的可能性也非常低。需求端看，19年是需求很差的年份，我們預計20年隨著下游同比回暖，MDI需求增速也將有所回升，行業(yè)平均開工率還將維持在80-85%的合理區(qū)間。我們預測20年聚合MDI價差略好于19年下半年，中樞在8000元/噸，對應單價12656元/噸；純MDI價差與19年下半年相當，中樞在12300元/噸，對應單價17515元/噸。
19年全年TDI價差基本都在底部，除了需求端的汽車產(chǎn)銷量低迷之外，最主要的原因是產(chǎn)能增速過高，僅萬華的新裝置就有30萬噸，導致19年產(chǎn)能同比18年增長40%以上。未來三年可能還有和山巨力、東南電化、滄州大化合計53萬噸的規(guī)劃，如果全部按期投產(chǎn)，TDI產(chǎn)能增速還將在10-15%，遠高于需求增長水平。但是按目前市場情況，我們認為規(guī)劃項目都存在較大不確定性，現(xiàn)有老廠也可能在激烈競爭下退出市場，所以實際情況有望好于規(guī)劃的展望。然而目前TDI行業(yè)開工率也只有70%左右，即使新裝置不投產(chǎn)，過剩產(chǎn)能也需要幾年時間才能消化，所以我們認為TDI價差未來還將維持在底部。我們預測20年TDI價差與今年接近，在6900元/噸，對應TDI單價12750元/噸。
PO今年上半年價差走勢情況一般，年中開始趨弱。今年新增的產(chǎn)能是紅寶麗泰興12萬噸裝置，雖然新增產(chǎn)能較少，但是整體需求不佳，導致價差弱于歷史平均水平。按照規(guī)劃情況，未來三年名義產(chǎn)能增速較高，復合增速可能超過15%。但是根據(jù)我們19年深度報告《從產(chǎn)業(yè)格局看化工系列之四：PO》中分析，PO新增供給中的HPPO法對價差幾乎沒有影響。而20年新增產(chǎn)能主要是萬華、古雷煉化與中化泉州，其中萬華與古雷基本要年底投產(chǎn)，中化泉州20萬噸預期在年中，三套裝置都是大型石化項目得配套產(chǎn)能，還有產(chǎn)能爬坡過程。因此預計明年PO供給的凈增量比較有限，結合明年整體需求同比將有所好轉(zhuǎn)，且PO本身環(huán)保問題與價格彈性較大，我們認為20年PO價格與盈利有階段性上漲的機會。如果不考慮短期彈性，我們預計PO價差也與今年相當，中樞在3500元/噸，對應PO價格為9402元/噸。
2.6/ 化纖產(chǎn)業(yè)鏈
化纖產(chǎn)業(yè)鏈上承化工下啟紡服，涉及子行業(yè)眾多，就幾大主要品種滌綸、錦綸、氨綸、粘膠來看，今年不論是價格還是價差，整體都處于下行通道。我們認為背后核心原因在于需求偏弱，今年外需受貿(mào)易戰(zhàn)影響增速歸零，而國內(nèi)服裝零售增速大幅腰斬，年中甚至一度跌至2%，創(chuàng)下了近20年新低。展望明年，供給端大多數(shù)品種有一定新產(chǎn)能釋放，但整體還比較可控。需求側我們預計內(nèi)外需均將出現(xiàn)一定復蘇，終端需求有望回歸至正常的4-6%左右。但對化纖來說，目前最大風險是織造和服裝環(huán)節(jié)庫存仍然較高，如果明年下游步入去庫存周期，對化纖需求是潛在的利空。因此雖然從供需看有一定景氣復蘇基礎，但受制于紡服的高庫存，恐怕彈性有限。其中我們相對最為看好格局優(yōu)良、龍頭憑借產(chǎn)能釋放盈利還能穩(wěn)步提升的滌綸行業(yè)。具體分析如下：
滌綸產(chǎn)業(yè)鏈：隨著民營煉化投產(chǎn)和PTA新一輪產(chǎn)能周期開啟，明年我們對PX和PTA的景氣都不太樂觀，相比今年預計價格和盈利均將大幅下滑。滌綸由于自身供需尚可，開工率應該還能維持80%以上，同時受益于原料跌價，在旺季存在盈利階段性改善的機會。但整體上來看，PX-PTA-滌綸全產(chǎn)業(yè)鏈盈利將很難維持過去兩年近千元每噸的水平，目前800美金/噸的PX，4800元/噸的PTA，7000元/噸的POY恐怕會成為未來的常態(tài)。
錦綸產(chǎn)業(yè)鏈：今年己內(nèi)酰胺隨著新產(chǎn)能釋放，價格持續(xù)下行，目前已經(jīng)跌至邊際產(chǎn)能的盈虧平衡線附近，預計未來價格維持1萬元/噸左右。錦綸供給端今年新增產(chǎn)能并不多，但受制于疲弱的需求，并未如我們預期出現(xiàn)強復蘇。明年從供需上看錦綸開工率相比今年基本持平，預計景氣也將維持低位震蕩，相應價格中樞約14000元/噸。
氨綸：氨綸行業(yè)整體產(chǎn)能過剩已有兩年時間，從供需上看如明年華峰等裝置如期投產(chǎn)，開工率還要繼續(xù)下滑。但好在目前30000元/噸的價格已經(jīng)是很多小企業(yè)的現(xiàn)金成本線，價格繼續(xù)下跌就會引發(fā)退出，預計產(chǎn)能出清仍將持續(xù)。
粘膠短纖：粘膠短纖上一輪高景氣在16-17年，之后隨著18年海量的產(chǎn)能釋放，開工率和價格均大幅下滑。由于審批限制，未來粘短的新增供給很少，而且目前全行業(yè)虧損的情況下，投放時間可能也會延后。其需求主要還是取決于棉價，明年預計難有大幅上漲的可能。未來與氨綸較為類似，也將面臨一個持續(xù)洗牌和筑底的過程，對應噸價格將在12000元左右波動。
3/ 投資建議
綜上，我們基于周期的邏輯重點推薦萬華化學、云天化、揚農(nóng)化工，并建議關注濱化股份。另外成長股今年雖然表現(xiàn)很好，但只要符合產(chǎn)業(yè)升級方向、明年業(yè)績?nèi)阅芫S持增長、且動態(tài)估值沒有過分高估的個股，明年肯定還是有機會的，我們在其中相對看好皇馬科技、三聯(lián)虹普。
3.1/ 萬華化學
萬華化學是化工板塊最優(yōu)質(zhì)的上市公司，受益MDI極高的行業(yè)壁壘，企業(yè)自身巨大的一體化優(yōu)勢以及良好的公司治理，使萬華相比競爭對手具有明顯的超額受益。19年MDI與各石化產(chǎn)品的景氣度均比較低，特別是三季度中絕大部分產(chǎn)品都處于歷史底部。在行業(yè)如此惡劣的情況下，萬華三季度的年化ROE仍高達23%，具有非常強的安全邊際。展望2020年，我們認為MDI良好的行業(yè)格局還將維持，隨著下游需求增速回暖，價格有向上機會。而且萬華投資175億元的乙烯一體化項目有望于年底投產(chǎn)，聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈項目中預計也有80億新增投資，這些項目將推動萬華業(yè)績持續(xù)增長。我們預測20、21年萬華EPS為3.60、4.24元（按照25%的所得稅率保守測算），對應20年PE為13倍左右，從周期角度與成長角度都被低估，建議買入。
3.2/ 揚農(nóng)化工
揚農(nóng)化工是我國平臺化發(fā)展的農(nóng)藥龍頭，以打破國外壟斷的擬除蟲菊酯為核心優(yōu)勢產(chǎn)品，同時也是全球麥草畏龍頭，已形成殺蟲劑、除草劑、殺菌劑和制劑等的產(chǎn)業(yè)鏈配置，公司研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化能力突出。今年由于美國大豆種植進度受天氣和中美貿(mào)易摩擦的影響嚴重推遲，且孟山都在南美雙抗種子推廣不順，麥草畏需求大幅下滑，導致公司麥草畏銷量明顯萎縮。而隨著明年大豆價格因減產(chǎn)帶來的大概率回暖，同時在中美貿(mào)易摩擦逐漸緩和的大背景下，麥草畏需求有望實現(xiàn)修復性反彈，支撐公司除草劑板塊利潤的大幅修復，并對沖菊酯價格潛在的高位回歸風險。而公司中長期項目儲備還將保證其持續(xù)的成長性。投資20.2億的如東優(yōu)嘉三期項目包括11475噸殺蟲劑（擬除蟲菊酯、噁蟲酮、氟啶脲）、1000噸除草劑（苯磺隆、噻苯隆、高效蓋草能）及3000噸殺菌劑（丙環(huán)唑、苯醚甲環(huán)唑），目前處于環(huán)評公示后等待審批階段，有望在明年建成投產(chǎn)，部分將置換儀征優(yōu)士大連路廠區(qū)帶拆遷的產(chǎn)能，實現(xiàn)產(chǎn)能無縫切換。公司還規(guī)劃了投資4.3億的優(yōu)嘉四期項目，包括3800噸聯(lián)苯菊酯、1000噸氟啶脲、120噸衛(wèi)生菊酯和200噸羥哌酯，未來將進一步擴大優(yōu)勢產(chǎn)能。此外，公司今年由收購的中化作物及農(nóng)研公司盈利能力大幅提升，并且農(nóng)研公司作為創(chuàng)制農(nóng)藥的重點研發(fā)機構，將與中化作物下的沈陽科創(chuàng)（試驗工廠）形成研發(fā)-孵化協(xié)同，并通過公司強大的工程能力形成產(chǎn)業(yè)化的閉環(huán)，創(chuàng)制產(chǎn)品的推出有望成為公司未來新的增長點。
3.3/ 皇馬科技
皇馬科技是國內(nèi)特種聚醚行業(yè)的領先企業(yè)。特種聚醚產(chǎn)品差異化程度很大，應用領域非常廣泛，涵蓋衣食住行等各方面，且在下游中成本占比較小。特種聚醚產(chǎn)品特色是產(chǎn)品利潤率較好，但單個品種收入利潤體量較小，只有掌握的品種足夠多，才能具備持續(xù)投入開發(fā)新品驅(qū)動增長的能力?；蜀R相對國內(nèi)同行，在規(guī)模與品類上已經(jīng)具備明顯優(yōu)勢，且研發(fā)投入一直較大，是最有潛力持續(xù)成長的企業(yè)。公司上市募投的綠科安子公司8.5萬噸產(chǎn)能項目在19年中開始陸續(xù)投放，19前三季度銷量同比增長27%，三季度單季度銷量同比增長39%。后續(xù)募投項目還將持續(xù)投放，且皇馬新材料子公司的10萬噸項目也已開始建設，預計20年底投產(chǎn)（替換老廠6萬噸產(chǎn)能）。未來三年公司產(chǎn)能有明確的增長計劃，預計將驅(qū)動銷量與利潤維持30%左右的增速。我們預測20、21年公司EPS分別為1.11與1.45元，對應20年PE為15倍，建議買入。
3.4/ 三聯(lián)虹普
三聯(lián)虹普是我們?nèi)ツ旮采w的標的，推薦之初其實是基于錦綸行業(yè)巨變、公司盈利大幅改善的周期性邏輯。但隨著我們這兩年的跟蹤和研究，我們發(fā)現(xiàn)公司商業(yè)模式及投資邏輯與一般工程類公司完全不同，其核心競爭力并不在建造，而在于錦綸工藝和大容量工藝的know how。只不過公司沒有以建設工廠的形式變現(xiàn)，而選擇了輕資產(chǎn)的技術輸出，這種商業(yè)模式在A股甚至整個化工行業(yè)都非常稀缺，也賦予了公司在新領域橫向拓展的巨大潛力。公司去年收購瑞士寶麗，以及今年成功進軍天絲，本質(zhì)上其實都基于這種對技術和集成know how的深刻理解。另外公司在智能制造領域的布局也十分契合我國產(chǎn)業(yè)升級的大方向。畢竟我國化纖產(chǎn)能已經(jīng)占到全球7成以上，未來精細化生產(chǎn)要遠比粗放式的規(guī)模擴張更為重要。而且作為勞動力密集型行業(yè)，在用工成本逐年提升的大背景下，生產(chǎn)無人化也是大勢所趨，公司通過與華為和TMT的合作，已經(jīng)實現(xiàn)了自動化機械臂和數(shù)字化控制柜的研發(fā)和預售，明年如果示范性項目順利推進，就有望打開這個藍海市場。展望未來，我們認為公司正在由單一的錦綸技術服務商向化纖產(chǎn)業(yè)升級引領者轉(zhuǎn)變，未來智能制造、大容量天絲和大容量己內(nèi)酰胺等領域布局一旦落地，不僅將顯著增厚公司盈利，對整個化纖產(chǎn)業(yè)也會有很大的貢獻和幫助。
3.5/ 云天化
云天化是我國磷化工巨頭，公司現(xiàn)擁有磷礦石原礦產(chǎn)能1450萬噸，一銨產(chǎn)能67萬噸、二銨產(chǎn)能445萬噸，具有磷礦石自給的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。公司是磷肥景氣復蘇彈性最大的標的，僅考慮磷酸二銨價格上升到歷史70%的景氣分位至2900元/噸，公司向上業(yè)績彈性為17億，總歸母凈利潤達到20億左右，對應PE不到4倍，最重要的是公司資產(chǎn)低估幅度在化工企業(yè)中較為突出。雖然公司目前PB為1.5倍，但12年公司通過發(fā)行股份注入集團的磷化工資產(chǎn)時，由于是同一控制下，注入溢價60億并未形成商譽，故公司當前賬面凈資產(chǎn)有所低估。若以公司當前70億市值以及加上60億溢價后的約100億凈資產(chǎn)看，實際PB僅0.7倍。另外公司歷史上幾次巨虧，累計虧損金額高達65億元，這種資產(chǎn)端的減少其實并沒有影響公司生產(chǎn)性資產(chǎn)的價值。公司全部化肥、化工品生產(chǎn)裝置當年投資額合計在200億以上，遠大于當期市值。尤其是公司磷礦保有儲量超過6億噸，以17年天寧礦業(yè)采礦權估值測算其價值至少在70億以上，也與目前市值相當了。
3.6/ 濱化股份
濱化股份是國內(nèi)PO行業(yè)龍頭企業(yè)，是PO與燒堿彈性非常大的標的。19年PO與燒堿景氣度大部分時間都處于歷史極低位置，而公司前三季度仍有年化7.4%的ROE，足以證明公司在行業(yè)中很強的競爭優(yōu)勢。目前PB僅1.18倍，處于歷史底部位置。展望20年，我們認為PO價格具有階段性上漲機會，公司業(yè)績有較大彈性；且濱華新材料項目（60萬噸PDH+30萬噸PO/TBA等）也將進入建設階段，為公司長期成長打開空間，有望扭轉(zhuǎn)公司上市多年沒有實質(zhì)增長的情況。